In recent days, Greece, followed by Belgium, France, Italy and Spain, have banned short-selling of the shares of banks and other financial companies, receiving in response almost universal condemnation by analysts, fund managers, academics and media commentators.

So why on earth did they do it?

The symptom they have responded to is recent extreme volatility in bank stocks, around a sharp downward trend.

The underlying cause however has been investor concern about the credit worthiness of much eurozone government debt, which is held within the banking sector, and has previously been highly rated within the banks’ capital requirements. Recent action by the ECB to support the Spanish and Italian government bond markets led to brief rallies in these markets, but has not calmed investor fears that sooner or later the banks holding these bonds will need to write down their value, as has already happened with Greek debt.

Hence the investor rush for the exit.

For the authorities to try to stem this rush by banning short selling seems to display a horribly worrying understanding of market – and particularly hedge fund – mentality. В последние дни Греция, а за ней Бельгия, Франция, Италия и Испания запретили необеспеченные «короткие» продажи акций банков и других финансовых компаний и заслужили почти единогласное осуждение аналитиков, инвестиционных менеджеров, учёных и комментаторов средств массовой информации.

Так почему же они сделали это?

В последнее время обозначилась крайняя неустойчивость стоимости акций банков при резко выраженной тенденции к понижению, и вот на этот-то симптом они и отреагировали.

Однако глубинной причиной явилась обеспокоенность инвесторов надёжностью многих правительств еврозоны в качестве заёмщиков, чей государственный долг перед банковским сектором прежде высоко котировался в капитале этих банков. Недавние действия Европейского центрального банка в поддержку рынков государственных облигаций Испании и Италии привели к кратковременному росту цен на этих рынках, но не устранили страхов инвесторов, что рано или поздно банки, держащие эти облигации, будут вынуждены понизить их стоимость, как уже случилось с долгом Греции.

Отсюда и рывок инвесторов к выходу.

Стремление властей остановить этот рывок запретом коротких продаж, похоже, демонстрирует вызывающее опасение понимание рыночного менталитета и, в частности, хеджирования.In den letzten Tagen hat Griechenland, gefolgt von Belgien, Frankreich, Italien und Spanien, die Leerverkäufe von Aktien von Banken und anderen Finanzunternehmen verboten, eine Entscheidung, die von Analysten, Fondsmanagern, Wissenschaftlern und Berichterstattern nahezu ausnahmslos verurteilt wird.

Warum um Himmels willen haben sie dies also getan? (more…)

This week the US Federal Reserve announced it anticipates holding its official interest rate, the target federal funds rate, near zero, at least through mid-2013. The official statement read, ‘To promote the ongoing economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with its mandate, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent. The Committee currently anticipates that economic conditions-including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run-are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013.’

What on earth were they thinking when they made this announcement? Presumably it was designed to reassure investors that they would continue to supply cheap liquidity for a prolonged period? However, well intentioned it may have been, it appears only to have confirmed how sick they perceive the economy as being!

As I have noted before, the Keynesian principal of government deficits rising as the economy slows down, to ‘pump-prime’ and re-instigate growth, has clearly failed over the last 4 years in the US, the UK and the eurozone. The underlying problem in these countries has continued to be national spending in excess of income, whether by individuals, businesses or the government. And low interest rates of course continue to encourage spending – that is what they are designed to do.

For a sustainable solution, everyone in these countries actually needs to spend less – or more accurately, a smaller percentage of their income. What would encourage this would be higher interest rates, not lower.На текущей неделе Федеральная резервная система США объявила, что намеревается удерживать официальную процентную ставку, целевую ставку по федеральным фондам, на уровне, близком к нулю, как минимум до середины 2013 года. В официальном заявлении прозвучало следующее: “В целях содействия восстановлению экономики, обеспечения того, чтобы инфляция, в динамике по времени, находилась на уровне, соответствующем ее мандату, Комитет принял сегодня решение сохранять целевой диапазон ставки по федеральным фондам в коридоре 0-0,25%. В настоящее время Комитет предполагает, что экономическая конъюнктура, включая низкие темпы использования ресурсов и пониженный среднесрочный прогноз по инфляции, по всей вероятности, будет оправдывать исключительно низкие уровни ставки по федеральным фондам, по крайней мере, до середины 2013 года”.

О чем они там, хотелось бы знать, думали, когда делали это заявление? По-видимому, хотели заверить инвесторов, что в течение длительного периода времени будут продолжать обеспечивать дешевую ликвидность? При этом, какими бы благими намерениями в ФРС ни руководствовались, заявлением этим, судя по всему, они лишь подтвердили, насколько, по их собственному мнению, больна экономика!

Как я уже отмечал прежде, кейнсианский принцип роста дефицита государственного бюджета по мере замедления экономики, с целью подтолкнуть и возобновить рост, за последние 4 года со всей очевидностью не работал – ни в США, ни в Великобритании, ни в Еврозоне. Исходная проблема в этих странах заключалась и продолжает заключаться в том, что национальные расходы превышают доходы, причем повсеместно – на уровне физлиц, предприятий, правительств. Разумеется, низкие процентные ставки продолжают поощрять расходы – в этом их смысл.

Чтобы решение было устойчивым, жизнеспособным, все в этих странах должны начать тратить меньше, или, если выражаться точнее, тратить меньший, чем прежде, процент своих доходов. И к этому нас подталкивали бы более высокие – а не более низкие – процентные ставки. Diese Woche kündigte die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) an, dass sie davon ausgehe, ihren offiziellen Leitzins, die Zielgröße der Federal Funds Rate, zumindest bis Mitte 2013 auf einem Wert um null Prozent zu halten. In der offiziellen Stellungnahme hieß es: ‚Um die anhaltende Erholung der Konjunktur zu fördern und zu gewährleisten, dass die Inflation stets dem für sie festgelegten Niveau entspricht, entschied der Ausschuss heute, den Zielkorridor für die Federal Funds Rate unverändert bei 0 bis 0,25 Prozent zu belassen. Zurzeit erwartet der Ausschuss, dass es aufgrund der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, einschließlich einer niedrigen Ressourcenauslastung und eines verhaltenen mittelfristigen Inflationsausblickes, gerechtfertigt sei, das außergewöhnlich niedrige Niveau der Federal Funds Rate mindestens bis Mitte 2013 beizubehalten.’ (more…)

So… the European Central Bank is buying Spanish and Italian government bonds this week. Whilst that appears to have given short term relief to the bond markets, to me this is simply prolonging the inevitable agony that is bound to result eventually from continuing to extend further credit to nations that are already, quite clearly, broke.

The ECB has made it clear it is intervening in this way with extreme reluctance – it was never designed to be a lender of last resort to individual governments within the EU and it does not have any political mandate to take on such a role. But apparently it can’t bear facing the bloodbath that would have ensued in the short term had it refused.

The European Union was set up with very clear rules stating that the debt-to-GDP ratio of member states should not exceed 60% and the deficit in general government finances should not exceed 3% in any year, with the additional requirement that general government finances should be close to balance or in surplus in the medium term. Yet Eurostat figures for 2010 report that the Irish budget deficit was a whopping 32.4% of GDP, the Greek budget deficit ratio was 10.5%, and Spain’s was 9.2%. On the other measure of fiscal prudence and stability, the Greek debt to GDP ratio was 142.8% whilst Italy recorded 119.0%, although Spain came in only just above the allowed limit at 60.1%.

So why have the central bankers capitulated and allowed these ratios to grow dramatically above the prescribed limits? In many cases, the real explosion in deficits came after the financial crisis, and was permitted based on the Keynesian view of public spending working in a counter-cyclical fashion.

The trouble is that the expanding deficits have not proved to be short term, and have not obeyed the Keynesian model of bringing forth the growth in output and tax revenues that would be necessary to bring them back into line with the Treaty rules. Итак… на этой неделе Европейский центральный банк скупал итальянские и испанские гособлигации. И хотя мера эта, судя по всему, благотворно, пусть и кратковременно, сказалась на рынках облигаций, для меня это – не более чем попытка оттянуть агонию, которая неизбежно наступит в результате продолжающегося кредитования государств, однозначно и прочно севших на финансовую мель.

ЕЦБ дал однозначно понять, что вмешивается в ситуацию подобным образом крайне неохотно – банк никогда не предусматривался в качестве последнего кредитора в критической ситуации для отдельных национальных правительств в ЕС, да и соответствующего политического мандата, чтобы играть эту роль, у него нет. Однако, судя по всему, ЕЦБ не может смириться с перспективами финансового кровопускания и кровопролития, которое непременно произошло бы, откажись он пойти на этот шаг.

Европейский союз создавался с весьма четкими правилами, в которых прописано, что у стран-членов ЕС соотношение долга и ВВП не должно превышать 60%, а дефицит финансов центрального правительства в течение (любого) года не может быть более 3%. Было установлено и дополнительное требование: что в среднесрочном периоде финансы центрального правительства должны быть практически сбалансированы или сводиться с профицитом. При этом, по данным Eurostat за 2010 год, дефицит бюджета в Ирландии составил умопомрачительную цифру – 32,4% ВВП; в Греции коэффициент дефицита бюджетных вырос до 10,5%, в Испании – до 9,2%. Что касается второго критерия “финансового благоразумия” и стабильности, то в Греции соотношение долга к ВВП выражалось цифрой 142,8%, в Италии – 119,0%, хотя Испания, впрочем, лишь символически превысила допустимый лимит, остановившись на 60,1%.

Итак, почему центральные банки опустили руки и позволили этим коэффициентам выйти далеко за допущенные пределы? Во многих случаях реальный взрывной рост дефицитов последовал за финансовым кризисом, и был санкционирован исходя из кейнсианской концепции, в соответствии с которой государственные расходы “работают” в противофазе.

Беда в том, что, как оказалось, рост дефицита не стал краткосрочным явлением, и, более того, разбухающие дефициты отказались следовать кейнсианской модели стимулирования роста промышленного производства и налоговых поступлений, необходимых для того, чтобы вернуться в лоно положений Договора. Die Europäische Zentralbank kauft also diese Woche spanische und italienische Staatsanleihen. Während dies auf den Anleihemärkten scheinbar für eine kurzfristige Entlastung gesorgt hat, so sehe ich dies lediglich als künstliche Verlängerung der unvermeidbaren Qualen, die letztendlich aus der kontinuierlichen Erhöhung der Kreditlinien für Volkswirtschaften entstehen werden, die offensichtlich bereits bankrott sind.
Die EZB hat deutlich gemacht, dass sie auf diese Art und Weise nur mit allergrößtem Widerwillen einschreitet. Es war ja auch nie vorgesehen, dass sie die Rolle eines Kreditgebers letzter Instanz für einzelne Regierungen innerhalb der EU übernimmt. Diesbezüglich verfügt sie auch über keinerlei politisches Mandat. Aber scheinbar erträgt sie es nicht, sich das Blutbad anzusehen, dass auf kurze Sicht eingetreten wäre, wäre sie nicht eingesprungen. (more…)

For many years now China and the US have been playing a dangerous game – with short term advantages to both nations, but long term risks – as the fundamental imbalances between the nations have grown, to a point where they now seem unsustainable, leaving both countries with choices between a selection of unpalatable alternatives.

The game has been chronic undervaluation of the renmimbi. From 1997 to 2005, the renminbi was kept at a fixed rate of 8.27 yuan per US dollar, but since July 2005 the currency has been fixed in a narrow band (currently 0.5%) around a rate announced by the People’s Bank of China, fixed with reference to a basket of world currencies.  This did allow the renmimbi to rise more than 20% against the dollar from mid 2005 to late 2008, but with the onset of the global financial crisis, Beijing halted the currency’s gradual rise until June 2010, since when it has once more allowed a gradual appreciation.Вот уже много лет Китай и США играют в опасную игру, игру, несущую обеим странам краткосрочные преимущества, но при этом оборачивающуюся долгосрочными рисками. Фундаментальные дисбалансы между их экономиками достигли уровней, которые на сегодняшний день представляются неустойчивыми, неподдерживаемыми, оставив обеим странам лишь малоприятные альтернативы.

Игра заключается в хронической недооценке юаня. С 1997 по 2005 годы курс юаня был зафиксирован на отметке 8,27 юаней за доллар, однако с июля 2005 года валюта колебалась в пределах узкого коридора (на данный момент 0,5%) вокруг курса, объявляемого Народным банком Китая и зафиксированного со ссылкой на корзину мировых валют. В результате, с середины 2005 года до конца 2008 года курс юаня к доллару вырос более чем на 20%. Однако, когда начался мировой финансовый кризис, Пекин приостановил постепенный рост курса вплоть до июня 2010 года, после чего курсу юаня было опять позволено постепенно ползти вверх. (more…)